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云南白药:核心业务利润端增速放缓,静待员工持股激活公司经营

事件:公司发布2019年半年报,2019H1收入138.97亿元,同比+5.27%,归母净利润22.47亿元,同比+8.59%,扣非后归母净利润11.35亿元,同比-25.93%(以上数据为吸收合并白药控股后经调整数据,本次中报股本为10.4亿股,尚未计入7月3日上市的2.3亿股)。

    核心业务利润端低于市场预期。公司2019H1完成了吸收合并白药控股,报表收入端增速受影响较小,+5.27%的增速基本反映四大事业部的情况;利润端归母净利润和扣非净利润受投资收益(12.7亿)、信用减值损失(-2.8亿,其他应收坏账)、资产减值损失(-2.7亿,存货跌价和坏账)及一次性费用支出影响较大,不能反映公司核心业务利润增速,我们根据核心子公司及母公司数据测算,四大事业部利润端增速约为-3%~-4%,低于市场预期。

    牙膏增速放缓、药品业务下滑,省医药收入增速较快.2019H1,公司健康产品子公司收入24.7亿元(+5.3%),净利润9.6亿元(-0.7%);药品和中药资源收入合计约24.4亿元(-9.0%),药品业务净利润约下滑-8%;省医药(商业)收入89.6亿元(+15.8%),净利润1.9亿元(-14.0%)。公司19H1除了省医药收入端增速较快,其他业务收入端与利润端增速均出现一定程度的放缓,可能是上半年吸收合并白药控股事宜牵涉管理层精力较多、以及费用增加所致,预计在回购完成,员工持股计划推出后,工业各业务将加速成长。

    财务指标稳定,现金大幅增加。2019H1公司毛利率为29.04%(-1.4pp),其中工业端65.96%(-1.16%),商业端8.69%(+1.54%),推测为药品毛利率下滑;中间费用率同比上升0.45pp,主要管理费用和研发费用因员工薪酬提高、中介费用增加,费用率提升1.24pp所致;销售费用率13.95%(-0.62pp),财务费用率0.39%(-0.17pp)均有所降低。经营性现金净流量-4.51亿元,与18H1(19.69亿元)相比明显降低,主要是电子汇票增加以及回款减少所致,应收票据同比增加11.3亿元。现金及等价物余额净增加73.7亿元,总数达129.7亿元,现金流非常充足。

    盈利预测:将2017/2018年收入和净利润调整为公司公布的吸收合并白药控股后备考数计算。我们预计2019-2021公司归母净利润分别为38.0,41.3,46.7亿元,对应增速11.5%,8.5%,13.1%(由于19年一过性投资收益较多,导致20年表观增速减缓,预测实际业务增长是加速的),对应2019-2021年PE为26/24/22X,公司混改重大事项相继完成,回购完成后将推出员工持股计划,公司经营活力有望明显增强,实际业务增长加速概率较大,维持“买入”评级。

    风险提示:牙膏增速下滑;药品回暖进度不及预期;回购和员工持股推进不及预期。